Insider - und Liquiditätshandel im Aktien - und Optionsmarkt Zusammenfassung: Wir analysieren die Einführung einer nicht redundanten Option, die die Märkte abschließt und deren Auswirkungen auf die Offenlegung von Informationen und die Risikoteilung. Die Option verändert das Zusammenwirken von Liquidität und Insiderhandel. Wir finden, dass die Option das Marktzusammenbruchsproblem, das durch die Kombination von Marktunvollständigkeit und asymmetrischer Information entsteht, verringert. Die Einführung der Option hat mehrdeutige Konsequenzen für die Informationseffizienz des Marktes. Einerseits durch die Vermeidung von Marktzusammenbrüchen, ermöglicht es Trades zu auftreten und zu vermitteln Informationen. Auf der anderen Seite, die Einführung der Option erweitert die Menge der Handelsstrategien der Insider folgen kann. Dies kann es für die Market Maker schwieriger machen, den Informationsgehalt von Trades zu interpretieren und dadurch die Informations-Effizienz des Marktes zu reduzieren. Die Einführung der Option hat auch eine zweideutige Auswirkung auf die Profitabilität von Insidergeschäften, die je nach Parameterwert steigen oder fallen können. Artikel veröffentlicht von Oxford University Press im Namen der Society for Financial Studies in seiner Zeitschrift, The Review of Financial Studies. Downloads: (externer Link) jstor. orgfcgi-binjstorlistjournal. fcg08939454 Volltext (applicationpdf) Der Zugang zum Volltext ist auf JSTOR-Abonnenten beschränkt. Siehe jstor. org für Details. Ähnliche Werke: Dieser Artikel ist möglicherweise an anderer Stelle in EconPapers verfügbar: Suche nach Artikeln mit dem gleichen Titel. Export Referenz: BibTeX RIS (EndNote, ProCite, RefMan) HTMLText Bestellinformationen: Dieser Zeitschriftenartikel kann unter www4.oup. co. ukrevfinsubinfo bestellt werden. Review von Finanzstudien wird derzeit von Maureen OHara bearbeitet. Weitere Artikel im Review of Financial Studies from Society for Finanzstudien Oxford University Press, Zeitschriftenabteilung, 2001 Evans Road, Cary, NC 27513 USA. Kontaktinformationen unter EDIRC. Serie Daten, die von Oxford University Press () gepflegt werden. Insider Trading I nsider Trading bezieht sich auf Transaktionen in einem Unternehmen Wertpapiere, wie Aktien oder Optionen, von Unternehmen Insider oder ihre Mitarbeiter auf Informationen aus dem Unternehmen, die, sobald öffentlich bekannt gegeben, auswirken würde Die Preise dieser Wertpapiere. Corporate Insider sind Personen, deren Beschäftigung mit dem Unternehmen (als Führungskräfte, Direktoren, manchmal auch als Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer) oder deren privilegierten Zugang zu den Unternehmen interne Angelegenheiten (als Großaktionäre, Berater, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte usw.) wertvoll sind Information. Berühmte Beispiele für Insider-Trading sind Transaktionen auf dem Vormarsch Wissen eines Unternehmens Entdeckung eines reichen Mineral-Erz (Securities and Exchange Commission V. Texas Gulf Sulphur Co.), über eine bevorstehende Dividendeneinschränkung durch den Verwaltungsrat (Cady, Roberts amp Co.) und auf einen unvorhergesehenen Anstieg der Unternehmensausgaben (Diamond v. Oreamuno). Obwohl Insiderhandel typischerweise erhebliche Gewinne erzielt. Diese Transaktionen sind immer noch riskant. Viel Handel von Insidern, ist jedoch aufgrund ihrer Notwendigkeit für Bargeld oder zum Ausgleich ihrer Portfolios. Die oben genannte Definition von Insiderhandel schließt Transaktionen in Unternehmenswerten aus, die auf nicht öffentlich zugänglicher Information getätigt werden, wie das Wissen über zukünftige Marktweiten oder Branchenentwicklungen oder von Wettbewerberstrategien und Produkten. Solche Geschäfte auf Informationen außerhalb des Unternehmens sind in der Regel nicht durch Insider-Handelsregulierung abgedeckt. Insiderhandel ist ganz anders als Marktmanipulation, Offenlegung falscher oder irreführender Informationen auf den Markt oder direkte Enteignung der Unternehmen Reichtum von Insidern. Es ist auch anzumerken, dass Transaktionen, die auf ungleich verteilten Informationen beruhen, häufig und häufig in den Arbeits-, Rohstoff - und Immobilienmärkten legal sind, um nur einige zu nennen. Dennoch finden viele Menschen immer noch Insiderhandel in Unternehmensanleihen anstößig. Ein Einwand ist, dass sie gegen die treuhänderischen Pflichten verstößt, die die Gesellschafter als Agenten ihren Auftraggebern, den Aktionären, schuldig sind (Wilgus 1910). Ein verwandter Einwand ist, dass, weil Manager die Produktion, die Offenlegung und den Zugang zu Insider-Informationen kontrollieren, sie Vermögen von Fremden zu sich selbst in einer willkürlichen und verborgenen Weise übertragen können (Brudney 1979 Clark 1986). Die ökonomische Begründung für das Verbot des Insiderhandels ist, dass ein solcher Handel die Wertpapiermärkte (Khanna 1997) beeinträchtigen oder den Wert der Unternehmen verringern kann (Haft 1982). Die Regulierung der Insiderhandel begann in den Vereinigten Staaten an der Wende des zwanzigsten Jahrhunderts, als Richter in mehreren Staaten bereit waren, Unternehmen Insider-Transaktionen mit uninformierten Aktionären zurückzuziehen. Einer der frühesten (und erfolglosen) föderalen Versuche, Insiderhandel zu regulieren, traten nach den Kongress-Anhörungen vor dem Pujo-Komitee von 19121913 auf, die zu der Schlußfolgerung gelangten, daß die skandalösen Praktiken der Offiziere und Direktoren, Wenn sie nicht gestoppt werden. Die von dem US-Kongress nach dem Börsencrash verabschiedeten Securities Acts von 1933-1934 zielten - vor allem auf das Verbot von Betrug und Marktmanipulation - auch auf Insiderhandel ab. Diese Bundesgesetzgebung verpflichtete die Entflechtung von Gewinnen, die von Gesellschaftern im Rahmen von Hin - und Rückfahrten (Kauf und spätere Veräußerung oder Veräußerung und späterer Kauf) innerhalb von sechs Monaten getätigt wurden, erforderte die Offenlegung von vergangenen Innengeschäften und verboten Insidern, Firmen. Allerdings enthielt das Securities Act kein breites Verbot des Insiderhandels als solches. Eine breitere Durchsetzung der Beschränkungen des Insiderhandels begann erst in den 1960er Jahren, als die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) die Fälle von Cady, Roberts und Texas Gulf Sulphur nach Regel 10b-5 verfolgte. In diesen und nachfolgenden Fällen, die die Entwicklung des allgemeinen Insiderhandelsverbots prägten, begründete die SEC ihre Rechtfertigung für die Regulierung der Ungerechtigkeit des ungleichen Zugangs zu Informationen, die Verletzung treuhänderischer Pflichten durch Insider und die Veruntreuung von Informationen als eine Form des Eigentums . Der US-Kongress und die SEC erhöhten die Strafen für die Nutzung von Insider-Informationen, erweiterten das Verbot in Derivatmärkte, verboten die selektive Offenlegung von Informationen und setzten sogar Einschränkungen für die Verwendung bestimmter Arten von Außeninformationen fest, die sich hauptsächlich mit Übernahmen durch Dritte befassten . Nichtsdestotrotz haben die Bundesgesetzgeber in den 80er Jahren niemals einen Insiderhandel definiert, die SEC widersprach tatsächlich den Bemühungen. Da der US-Oberste Gerichtshof im Jahr 1997 United States v. OHagan beschlossen hat, ist die gerichtliche Definition der verbotenen Aktivitäten jedoch relativ klar: sie umfasst den Handel von Insiders und ihren Mitarbeitern auf Insider-Informationen sowie den Handel durch Einzelpersonen, die bestimmte Arten missbrauchen Externen Informationen von Dritten. Ab 2004 hatten mindestens dreiundneunzig Länder, die überwiegende Mehrheit der Nationen, die organisierte Wertpapiermärkte besitzen, Gesetze, die Insiderhandel regulieren. Mehrere Faktoren erklären die rasche Entstehung einer solchen Regulierung, vor allem in den letzten zwanzig Jahren: das Wachstum der Wertpapierbranche weltweit, der Druck, die nationalen Wertpapiermärkte für die Anleger attraktiver zu machen, und den Druck, den die SEC ausübt Ausländische Gesetzgeber und Regulierungsbehörden, um die Wirksamkeit der inländischen Durchsetzung durch die Ermittlung und Bestrafung von Tätern und ihren Mitarbeitern außerhalb der Vereinigten Staaten zu erhöhen. In einigen Ländern war der Insiderhandel durch private Mittel vor dem Eintritt der öffentlichen Regulierung geregelt, wie die Beispiele des United Kingdoms City Code über Übernahmen und Fusionen und die Freiwilligen Insider-Handelsrichtlinien zeigen. Gleichzeitig waren die Wirksamkeit des Insiderhandelsverbots und die Verpflichtung zur Durchsetzung in den meisten Ländern niedrig (Bhattacharya und Daouk 2002). Wer profitiert von der Regulierung des Insiderhandels Eine Gruppe von Begünstigten sind Marktprofis, Börsenhändler, Wertpapieranalysten, Börsenhändler, Arbitrageure und institutionelle Anleger. Der Grund ist, dass sie als nächstes in der Linie für Handelsgewinne, da sie einen Vorteil gegenüber öffentlichen Investoren bei der Erhebung und Analyse von Informationen besitzen (Haddock und Macey 1987). Regulierung, natürlich, profitiert die Regulierungsbehörde, die SECby, dass diese Agentur mehr Macht, Prestige und Budget (Bainbridge 2002). Allerdings wurden die Vorteile von Insiderhandelsgesetzen gegenüber Kleinaktionären, den behaupteten Hauptbegünstigten, intensiv diskutiert. Henry G. Manne popularisierte die ökonomische Analyse des Insiderhandels (Manne 1966), obwohl ein ähnlicher Buchlängenversuch von Frank P. Smith ein Vierteljahrhundert früher datiert ist (Smith 1941). Die großen wirtschaftspolitischen Fragen, die Wirtschaftswissenschaftler und Rechtswissenschaftler zu beantworten versuchen, sind: Wie umfangreich sollte die Beschränkung des Insiderhandels sein, ob sie durch öffentliche Regulierung oder freiwillig durch einzelne Unternehmen und Wertpapierbörsen verpflichtet werden sollten? Insidergeschäfte, die Auswirkungen des Insiderhandels auf die Börsenkurse und die Transaktionskosten sowie die Wirksamkeit der Regulierung. Solche Studien haben ein gemeinsames methodisches Problem: genaue Daten über illegalen Insiderhandel, im Gegensatz zu offenbarten Insider-Transaktionen, sind ihrer Natur nach nicht ohne weiteres verfügbar. Viele Forscher argumentieren, dass der Handel auf Insider-Informationen ist ein Null-Summen-Spiel, profitieren Insider auf Kosten der Außenseiter. Aber die meisten Außenseiter, die von Insidern gekauft oder verkauft haben, hätten sowieso gehandelt und möglicherweise zu einem schlechteren Preis (Manne 1970). So zum Beispiel, wenn der Insider Aktien verkauft, weil er erwartet, dass der Preis zu fallen, die sehr Akt des Verkaufs kann den Preis auf den Käufer bringen. In einem solchen Fall würde der Käufer, der sowieso tatsächlich gekauft hätte, Gewinne kaufen. Aber das bedeutet nicht, dass niemand wegen Insiderhandel verliert, obwohl solche Verluste wahrscheinlich diffus und nicht leicht nachvollziehbar sind (Wang und Steinberg 1996). Die Außenseiter, die in einer solchen Situation verlieren, sind Käufer am Rande, die nicht gekauft hätten, wenn nicht der Insider verkauft hätte und den Preis leicht sinken ließ, und Verkäufer, die für weniger verkauften oder überhaupt nicht verkaufen konnten. Infolgedessen argumentieren einige Kommentatoren, dass eine solche systematische Umleitung des Vermögens von Außenstehenden zu Insidern den Aktienkurs verringern und die Kapitalkosten des Unternehmens erhöhen kann (Mendelson 1969). Allerdings werden langfristige Aktionäre im Gegensatz zu jenen, die auf kurzfristige Kursbewegungen spekulieren, durch Insiderhandel selten negativ beeinflusst, da die Wahrscheinlichkeit gering ist, dass ein solcher Handel den Zeitpunkt ihrer Transaktionen und den entsprechenden Marktpreis beeinflusst (Manne 1966) . Ein kontroverser Fall ist, dass der Verzicht auf Handel auf der Grundlage von Insider-Informationen (Fried 2003). Zum Beispiel, ein Insider, der geplant hatte, um Aktien zu verkaufen, aber auf der Grundlage von positiven Insider-Informationen zu verhindern, damit geringfügig verhindert, dass ein potenzieller Käufer ein besseres Geschäft auf die Aktie. In gewisser Weise überträgt die Insiderenthaltung Reichtum vom potentiellen Käufer auf sich selbst, obwohl dies nicht konsequent passiert. Dennoch ist es eindeutig unmöglich, Insider für das Nichthandeln zu beobachten und zu verfolgen. Es gibt wenig Meinungsverschiedenheiten, dass der Insiderhandel die Wertpapiermärkte effizienter macht, indem der aktuelle Marktpreis näher an den künftigen Postdiscoverure-Preis herangeführt wird. Mit anderen Worten, Insider-Transaktionen, auch wenn sie anonym sind, signalisieren zukünftige Preisentwicklungen für andere und machen den aktuellen Aktienkurs spürbar relevante Informationen früher. Präzise Aktien bieten wertvolle Hinweise für Investoren und sorgen für eine effizientere Kapitalallokation. Die umstrittene Frage ist, ob der Insiderhandel mehr oder weniger wirksam ist als die öffentliche Offenlegung. Der Vorteil von Insider Tradings liegt darin, dass er einzelne Profitmotive einführt, nicht direkt sensible Intercorporate-Informationen aufdeckt und die Management-Abneigung gegen die Offenlegung negativer Informationen vermindert (Carlton und Fischel 1983 Scott 1980). Insiderhandel potenzieller Nachteil ist, dass es ein mehrdeutiges und weniger zuverlässiges Signal als Offenlegung sein kann (Cox 1986). Empirische Arbeiten zeigen, dass Insiderhandel die Preise in die richtige Richtung bewegt (Meulbroek 1992). Einige Forscher argumentieren jedoch, dass diese zusätzliche Preissicherheit nur den Wohlstand neu verteilt, anstatt den Prozess der Kapitalallokation effizienter zu gestalten, weil der Insiderhandel den Prozess nur um wenige Tage oder Wochen beschleunigt, ohne die langfristige Attraktivität eines Unternehmens zu beeinträchtigen Eine Investition (Klock 1994). Wahrscheinlich ist die umstrittenste Frage in der wirtschaftlichen Analyse des Insiderhandels, ob es eine effiziente Möglichkeit, Manager für ihre unternehmerischen Dienstleistungen für das Unternehmen zu zahlen ist. Einige Forscher glauben, dass der Insiderhandel den Managern einen monetären Anreiz bietet, innovativ zu sein, zu suchen und wertvolle Informationen zu produzieren sowie Risiken einzugehen, die den Unternehmenswert erhöhen (Carlton und Fischel 1983, Manne 1966). Forscher haben auch darauf hingewiesen, dass die Entschädigung in Form von Insider-Handel ist billig für langfristige Aktionäre, weil es nicht aus Unternehmensgewinnen kommen (Hu und Noe 1997). Ihre Gegner behaupten, dass Insider-Handel hat einige Nachteile Anreize und ist wahrscheinlich zu belohnen bloßen Zugang zu Informationen und nicht seine Produktion. Das Argument ist, dass die Führungskräfte dazu ermutigen können, Informationen frühzeitig zu veröffentlichen (Bainbridge 2002) oder die Offenlegung zu verzögern, um Aktienhandelsgeschäfte (Schotland 1967) zu organisieren, die Übermittlung von Informationen an Entscheidungsträger von Unternehmen (Haft 1982) zu verzögern, um übermäßig riskante Projekte zu verfolgen (Easterbrook 1981), um die Toleranz für eine schlechte Unternehmensleistung zu erhöhen, indem es Insidern erlaubt, von negativen Entwicklungen zu profitieren (Cox 1986), und ihre Entschädigung einseitig zu bestimmen (Clark 1986). Diese Kontroverse wurde nicht gelöst und ist schwierig, empirisch zu prüfen. Ein weiteres wirtschaftliches Argument für den Insiderhandel ist, dass er den Inhabern großer Aktienbestände eine effiziente Entschädigung bietet (Demsetz 1986 Thurber 1994). Solche Aktionäre, die eine wertvolle Unternehmensüberwachung bereitstellen und ihre Portfolios teilweise nicht leicht diversifizieren können und somit das überproportionale Risiko von Preisschwankungen tragen, werden durch den Handel auf Insiderinformationen kompensiert. Die Verfechter der Regulierung weisen jedoch darauf hin, dass eine solche Regelung es den Großaktionären ermöglichen würde, Vermögen von kleineren Anteilseignern willkürlich auf sich selbst zu übertragen und möglicherweise Konflikte zwischen diesen beiden Gruppen zu provozieren (Maug 2002). Diese Sorge kann erklären, warum die SEC im Jahr 2000 die Verordnung FD (FD steht für die vollständige Offenlegung) verboten hat, die selektive Offenlegung von Informationen durch Gesellschaften an Großaktionäre und Wertpapieranalysten zu verbieten. Eine gemeinsame Behauptung ist, dass das Vorhandensein von Insiderhandel das Vertrauen der Öffentlichkeit verringert und viele potenzielle Investoren von den Aktienmärkten abhält, wodurch sie weniger liquide sind (Verlust 1970). Aber die Möglichkeit des Handels mit besser informierten Insider würde wahrscheinlich dazu führen, dass die Anleger den Sicherheitspreis für den Betrag des erwarteten Verlusts abzögern, anstatt sich weigern, die Sicherheit zu kaufen (Carney 1987). Empirische Vergleiche zwischen den Ländern zeigen nicht eindeutig, dass eine stärkere Durchsetzung der Insider-Handelsregulierung direkt zu einer stärkeren Beteiligung an den Aktienmärkten geführt hat. Ein weiteres Argument ist, dass der Insiderhandel die Marktliquidität durch Erhöhung der Transaktionskosten schädigt. Der angebliche Grund besteht darin, dass Market Maker, die Liquidität durch kontinuierlichen Kauf und Verkauf von Wertpapieren, wie NYSE-Spezialisten oder NASDAQ-Händlern, Liquidität verlangen, den Handel mit Insidern verliert und ihre Verluste durch Erhöhung ihrer Bid-Ask-Spanne (Differenz zwischen Kauf - und Verkaufspreisen) (Bagehot 1971). Allerdings ist der Mangel an tatsächlichen Klagen von Marktmachern, außer auf Optionsmärkten, ein starker Beweis dafür, dass Insiderhandel für sie keine echte Sorge ist. Darüber hinaus sind ökonometrische Versuche, eine Beziehung zwischen dem Bid-Ask-Spread und dem Risiko des Insiderhandels zu finden, inkonsistent und unzuverlässig (Dolgopolov 2004). Empirische Forschung unterstützt im Allgemeinen die Skepsis, dass die Regulierung des Insiderhandels sowohl in den Vereinigten Staaten als auch international wirksam war, was sich an den anhaltenden Handelsgewinnen von Insidern, dem Verhalten der Aktienkurse um Unternehmensankündigungen und relativ seltenen Strafverfolgungszinsen (Bhattacharya und Daouk 2002 Bris 2005). Sogar in den Vereinigten Staaten, offenbarten Handel von Unternehmens-Insider in der Regel ihnen abnorme Gewinne (Pettit und Venkatesh 1995). So kann Insiderhandel Regelung das Verhalten bestimmter Kategorien von Händlern zu beeinträchtigen, aber es nicht zu eliminieren Gewinne aus dem Handel auf private Informationen. Die wahrscheinlichste Erklärung für die Tatsache, dass Gewinne bleiben, ist, dass die Regulierung verschiebt Insider Betonung von legalen auf illegalen Handel, Änderungen Insider Handelsstrategien oder überträgt Gewinne an Markt-Profis. Aus diesen Gründen bezweifeln einige Gelehrte den Wert solcher Gesetze für öffentliche Investoren außerdem, die Durchsetzung ist kostspielig und könnte gefährlich selektiv sein. Mehrere Forscher haben vorgeschlagen, dass Markt-Profis (vor allem Wertpapiere Analysten) dürfen auf Inneninformationen Handel (Goshen und Parchomovsky 2001). Diese Forscher Grund, dass diese Profis genießen Größenvorteile und Umfang bei der Verarbeitung von firmenspezifischen und externen Informationen und werden aus der Unternehmensentscheidung entfernt. Daher würden Marktfachleute den Handel auf Insiderinformationen ermöglichen, mehr Liquidität in den Wertpapiermärkten zu schaffen und den Wettbewerb bei der Beschaffung von Informationen zu stimulieren. Das damit zusammenhängende Argument ist, dass die externe Suche nach Informationen gesellschaftlich wertvoller ist, auch wenn es gelegentlich teurer ist, und dass der Handel von Firmeninsidern die Wertpapierforschung auf externe Faktoren ausbremsen kann (Khanna 1997). So argumentieren die Befürworter der Regulierung, dass der uneingeschränkte Insiderhandel den Prozess der Erhebung und Verbreitung von Informationen durch die Wertpapierbranche nachteilig beeinflussen würde, und dieser Gesichtspunkt hat einige empirische Unterstützung (Bushman et al., 2005). Auf der anderen Seite erlaubt es Insidern, auf Insider-Informationen zu handeln, kann es Unternehmen ermöglichen, Manager weniger zu bezahlen, da sie Insider-Trading-Möglichkeiten haben. In der Tat gibt es Hinweise aus Japan und den Vereinigten Staaten, dass der Bargeldanteil der Führungskräfte niedriger ist, wenn potenzielle Handelsgewinne höher sind (Hebner und Kato 1997, Roulstone 2003). Wenn Marktfachleute rechtlich auf private Informationen handeln konnten, aber Insider nicht konnten, würden die öffentlichen Aktionäre immer noch verlieren, während sie ihre Handelsverluste in Form höherer Unternehmensgewinne aufgrund geringerer Managementkompensationen nicht wiedererlangen konnten (Haddock und Macey 1987). Trotz zahlreicher und umfangreicher Debatten sind sich Ökonomen und Rechtswissenschaftler nicht auf eine wünschenswerte Regierungspolitik gegen Insiderhandel geeinigt. Zum einen ist die absolute Informations-Parität eindeutig nicht durchführbar, und der Informations-basierte Handel erhöht in der Regel die Preis-Effizienz der Finanzmärkte. Information ist schließlich ein knappes wirtschaftliches Gut, das kostspielig zu produzieren oder zu erwerben ist, und seine nachfolgende Verwendung und Verbreitung ist schwierig zu kontrollieren. Auf der anderen Seite kann Insiderhandel im Gegensatz zu anderen Formen des informierten Handels unbeabsichtigte nachteilige Folgen für das Funktionieren des Unternehmens, das marktweite System der öffentlich zugewiesenen Offenlegung oder den Markt für Informationen hervorrufen. Während die Auswirkungen des Insiderhandels auf die Wertpapierkurse und Insider-Gewinne ausgiebig empirisch untersucht wurden, sind die Anreizeffekte des Insiderhandels und seine Auswirkungen auf das innere Funktionieren von Kapitalgesellschaften nicht gut bekannt. Es sollte auch berücksichtigt werden, dass einzelne Firmen einen Anreiz haben, negative und positive Konsequenzen des Insiderhandels abzuwägen und über private Verträge zu entscheiden, ob sie es zulassen. Der Fall für die öffentliche Regulierung von Insiderhandel muss daher auf Faktoren wie Ineffizienz der privaten Vollstreckung oder Insider-Trading insgesamt negativen Auswirkungen auf die Wertpapiermärkte. Über den Autor Stanislav Dolgopolov ist ein John M. Olin Fellow in Law and Economics an der University of Michigan Law School. Weiterlesen
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